重磅！戴康：中国大资管：如何赢在下一个时代？公募基金“1+4”战略

　　重
磅！戴康（金麒麟 分析师）：中国大资(zī)管：如何赢在下一个时代？——“债务周期鉴资管”系列（五）

来源：戴康的策(cè)略世界　

　　戴(dài)康(kāng) CFA 广发证券发展研究中心

　　董事总经(jīng)理(lǐ)（MD）、首席资产研究官

　　邮箱：daikang@gf.com.cn

　　联系人：李学伟（金麒麟分析师）、杨
藤

　　报告摘要

　　●在24.7以来的“债(zhài)务周(zhōu)期鉴资管”系列中，我们将债务周期框(kuāng)架嵌(qiàn)入全球资管(guǎn)业变革史(shǐ)：去理解资管行(xíng)业的变迁为(wèi)何与债务周(zhōu)期息息相关？以及日本、美国、欧(ōu)洲等(děng)重要资产管理机构(gòu)的发展路径(jìng)。本篇(piān)我们聚焦(jiāo)中国大资管行业，在利率(lǜ)下行、费率改革的时代浪潮下(xià)，中国各类资(zī)管机构如何应对(duì)变化，赢在下一个时(shí)代？

　　●公募基(jī)金——“1+4”战略。当前不可忽(hū)视的时代背景：（1）公募(mù)业(yè)态的变化：买方投顾市场迎来发展契机，公(gōng)募三阶
段
的费率(lǜ)改革将是直接催化；（2）新一轮投资范式全球共振，资(zī)金更加(jiā)注重确定性溢价。投资者对单一产品的依重磅！戴康：中国大资管：如何赢在下一个时代？公募基金“1+4”战略赖度下(xià)降，更加注重跨市场、跨产品的(de)大类资产配置。公募产品四大策略：（1）策略一：子弹打向(xiàng)海外，投资布局全(quán)球。公(gōng)募(mù)如何(hé)破局(jú)QDII产品“成本”与“额度”制约：①积(jī)极拓(tuò)展QDII-ETF及(jí)QDII-FOF等产品线；②加大对中国香港&美国市场之(zhī)外的投资比例(lì)；③依(yī)托境内母公司资源比较优势，差异化布局(jú)境外子公司。（2）策略二：主动&被动投资再平衡。继续发展(zhǎn)被动投(tóu)资：①致力ETF产品创新，打造(zào)爆品获取先(xiān)发(fā)优势；②ETF产品业绩难以做出
差异化，重视营销与运营环节。（3）策略三：从中国基金市场格局及固收类基金的占比来(lái)看，相比(bǐ)于日美等成熟市场(chǎng)，中国(guó)固收类基金(jīn)尚有中长(zhǎng)期扩张空(kōng)间。（4）策略四：行业降费下，开发浮(fú)动费率产品正当时。

　　●保险资管——资产负(fù)债(zhài)端双向突围。近
年(nián)来，国(guó)内保险资管面临“利差(chà)损”的压力加大。策略一：负债端降低成本&优化产品结构。提高“利率敏感(gǎn)型”险种占比，将投(tóu)资风险部(bù)分转移(yí)给保单持有人。策(cè)略二：资产端大类资产(chǎn)多元化布(bù)局，以固定收益资产打底（压舱石），适度配置(zhì)权益(yì)和另类资产(chǎn)增加弹性。低利率(lǜ)时代拉长债(zhài)券久期+增配兼(jiān)具长久期(qī)&稳定分红的新类型固收资(zī)产（例如REITs、实物基(jī)建资产(chǎn)）→增加收益(yì)。策略(lüè)三：资产(chǎn)端出(chū)海配置，全球布局分散境内投资风(fēng)险。

　　●银(yín)行理财(cái)&券商资(zī)管——渠道(dào)端与(yǔ)产(chǎn)品端两(liǎng)大抓手。（1）银行理财：①渠道端：开拓TO-C端投顾业务与直(zhí)销渠(qú)道，如利用母行信息优 势提供个性化的投顾服务、渠道上拓展非母行的代销渠道(dào)等；②产
品端(duān)：银行理(lǐ)财未来可以丰富产品(pǐn)谱系，如加大养老理财(cái)产品的开发力度等。（2）券商资管：增(zēng)加固收类产品规
模是近年券商资(zī)管业务的重(zhòng)要发力点之一(yī)。在国内资(zī)管大变局的背景下，券(quàn)商资(zī)管的发展秘诀在于“拓宽(kuān)业(yè)务条线+资产全球化布局”。

　　●风险提示：海外(wài)经验不等同于国内(nèi)，历史经验不(bù)适合线性外推，国(guó)内经济增长不及预期(qī)，地缘政治(zhì)冲(chōng)突超(chāo)预期等。

　　报告正文

　　一

　　引言：大资管变局——下一个时代的风口

　　在(zài)24.7以(yǐ)来的(de)“债务周(zhōu)期鉴(jiàn)资管”系列中，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史(shǐ)：去理解资管行业的(de)变迁为何与债务周期息息相关？以及日本、美国(guó)、欧洲等重要资产管理机构的发展路径(jìng)。本(běn)篇我们聚焦中国大资管行业，在利率下行、费 率改革的(de)时代浪潮下，中国各(gè)类资管机构如何应对(duì)变化，赢在下一个时代(dài)？

　　1． 公 募基金(jīn)——“1+4”战(zhàn)略

　　当前不(bù)可忽视(shì)的时(shí)代背景：（1）公募业态的变化(huà)：买方投(tóu)顾市场迎来发展(zhǎn)契机，公募三(sān)阶(jiē)段的费率改革（降低管理费→降低佣金费率→降低销售费率）将是(shì)直接催化，将加速(sù)市场(chǎng)上更(gèng)多机构向买方投顾转型，投资者更(gèng)需要专业(yè)咨询和“全周期陪伴”；（2）新一(yī)轮投资(zī)范式全球共振，资
金更加(jiā)注(zhù)重确定性溢价。投资者(zhě)对单一产(chǎn)品的依赖度下降，更加注重跨市场、跨产品的全球大类资产配置。

　　公募产(chǎn)品四大(dà)策(cè)略(lüè)：（1）策略一 ：子(zi)弹打向(xiàng)海外，投资布局(jú)全球 。公募如何破(pò)局QDII产(chǎn)品的“成本”与“额度(dù)”制约：①积极拓展QDII-ETF及QDII-FOF等产品线；②加大对中国香(xiāng)港&美国市场之外的投资比例；③依托境内母公(gōng)司资源比较优势(shì)差异化布(bù)局境外子公(gōng)司。（2）策略二：主动&被动投资再平衡。继续发展被动投资：①致力ETF产品创(chuàng)新，打造爆品获取先发优势；②ETF产品业绩难以做
出差异化，重(zhòng)视营销与运营环(huán)节。（3）策略三：从中国基金市场格局及债券类基金(jīn)的占比来看，相比于日(rì)美等成熟市场(chǎng)，中国(guó)债券类(lèi)基金尚有(yǒu)较为确定性的(de)中长(zhǎng)期扩(kuò)张空间。（4）策略四：行业降(jiàng)费下，开发浮动费率产品正(zhèng)当时。

　　重磅！戴康：中国大资管：如何赢在下一个时代？公募基金“1+4”战略cms-style="font-L strong-Bold">2．保险资(zī)管(guǎn)——资产负
债端(duān)双向突围

　　近年(nián)来，国内险资资产端投资收益下降(jiàng)+负债端成本刚性兑付&期限错配—>面临 “利差损”的压(yā)力(lì)加大(dà)。（1）策略一：负债端降低成本&优化产品结构，如提高“利率敏感型”险种占比等。（2）策(cè)略二(èr)：资产端(duān)大类资产多元(yuán)化布局，以固定(dìng)收益 资(zī)产打(dǎ)底（压舱石），适度配置权益和另类(lèi)资产增加弹性。（3）策略三：资产(chǎn)端出海(hǎi)配置，全(quán)球布局分散(sàn)境内投资风险(xiǎn)。

　　3． 银行理财&券商资管——渠道端与产品端两大抓手

　　（1）银行理财：①渠道端：开拓TO-C端投顾(gù)业务(wù)与直销渠道，如利用母行信息优势提供个性化的投顾服务、渠道上拓展非母行的代(dài)销渠道等；②产品端：银行理财(cái)未来可以丰富产品谱系，如加大养老理财(cái)产品的开发力度等。

　　（2）券商资管：增加固收类产品规(guī)模是近年(nián)券商资管业务的重(zhòng)要(yào)发力点之一。在国内资管大变局的背景下，券商(shāng)资管的发展秘诀在于“拓宽业务条线+资产全球化布局(jú)”。

　　二(èr)

　　公募基(jī)金——如(rú)何赢在下一个(gè)时代？

　　（一(yī)）当前不可忽视的时代背景——资管商业模式变革

　　公募业态的变化：买方投(tóu)顾市场(chǎng)迎来发展契机，行业费率改革(gé)将成为(wèi)直接催化。（1）低利率时(shí)代财富增 长的速度正在趋缓，投资收益下降，提升投资获得感成为客户(hù)核心(xīn)需求；（2）净值化时代，投资难度加大(dà)，投(tóu)资者更需要专业咨询(xún)和“全周期(qī)陪伴”，产品业务布局也需要更(gèng)加多元化；（3）公募(mù)三阶段的(de)费率改革
（降低管(guǎn)理费→降低(dī)佣(yōng)金费率→降低销售费率）将是直接催化，将加速市场(chǎng)上更多机构向买方投顾转型，以维护存量市场。

　　投(tóu)资范式(shì)的变化(huà)：新一轮(lún)投资范式全球共振，意味着风险偏好降低，资金更(gèng)加注重确定(dìng)性溢价。投资者对单(dān)一产品的依赖(lài)度下降，更加注重跨市场、跨产品(pǐn)的大类资产配置，以及海外的投资机遇。

　　借鉴海(hǎi)外，当前美(měi)国买(mǎi)方投顾市场发展较为成熟，基(jī)金销售费率的调整是买方投顾发展的重要催化。20世纪(jì)末(mò)美国基金(jīn)销售(shòu)费用下(xià)降推(tuī)动资管机构的转型，投资(zī)者(zhě)对于专业顾问的需求显著(zhù)增大，同时市场(chǎng)的(de)投资规模也在不断扩容。根据IAA（美国投(tóu)资顾问协会(huì)）披露数据，在美国SEC登记的投顾机构数已经
达到15000余家（而在2000年大约只(zhǐ)有6600家左右(yòu)），同时美国投顾机构(gòu)管理(lǐ)总资产在过去20年也处于高速扩张之中，从(cóng)2000年的约20万(wàn)亿美元上(shàng)升至2023年的128万亿美元左(zuǒ)右。

　　（二）策略一 ：子弹打向海外，投资布局全球

　　1．近两年来，公募(mù)QDII基金业绩(jì)亮眼，加(jiā)快全(quán)球(qiú)布局以分散(sàn)境内投(tóu)资风险已经成为共识，但客观来讲，当前公募出海策略仍(réng)然面临(lín)诸多挑战。

　　据同花顺数据，截至(zhì)2024.9.11，近两年来公募QDII基金平均(jūn)收益率录得6.68%，显著跑赢其他类型基金。

　　公(gōng)募基金近两年积极(jí)拓展海(hǎi)外产品线，国内QDII基金规模持续增长，但占比仍然较小（截至2024.9.11，QDII基金规模占比仅为(wèi)1.42%）。

　　当前公募(mù)QDII基金主要面临“成本”与“额度”两大挑战，QDII产品发行的“性价比”因而大幅压(yā)缩，一(yī)定程度制约(yuē)了其发展空间。

　　一方面，外汇额(é)度限(xiàn)制下QDII基金(jīn)规模受限；另一方面，海外投资(zī)面临更高(gāo)的成
本（调研(yán)、人力(lì)）。综合来看，由于QDII管理规(guī)模受限(xiàn)，管理费收入也相应(yīng)受限，再结合海外投资较高的成(chéng)本投入，QDII产品发(fā)行的
“性价比”被大幅压缩。

　　2． 出海策略面临诸多挑战，公募基金如何破局？

　　第一、积极拓展 QDII-ETF及QDII-FOF等产品(pǐn)线。被动型管(guǎn)理型的QDII-ETF产品(pǐn)或是持有(yǒu)一揽子海外基金的(de)QDII-FOF产品，投研成本都显著低于主动管理型QDII产品，公募在丰(fēng)富自身海外(wài)产品线的同时还能兼(jiān)顾成本。

　　第二、QDII基金应(yīng)该加(jiā)大对(duì)中国香港&美国市场之外(wài)市场的投资比例，实现全球(qiú)化布局以分散(sàn)境内投资风险。截至2024年报，QDII基(jī)金主要投向中国香港+美国市场（合(hé)计近90%）。值得注意的(de)是，近年来QDII基金对于日本、越南&印度为代(dài)表的新(xīn)兴市(shì)场的配置比例(lì)持续抬升。

　　第三、依托境内母公司的资源比较优势，差异化布局(jú)境外子公司，拓荒海外(wài)机遇。例如，成立于2008年的(de)南方(fāng)基金香港子公司南方东英(yīng)，凭借境内母公司禀赋以ETF产品(pǐn)为突破口(kǒu)，现已成为中国香港市场的头部(bù)ETF管理人。据南方东英官网(wǎng)信息(xī)，在2024年展开的“新资本投资者入境计划”中(zhōng)，南方东(dōng)英是香港拥有最多ETF类型‘获许金融(róng)资产(chǎn)’的管理人，获许(xǔ)资(zī)产共计45只，涵盖港A股、美股、日股、东南亚股市、美(měi)债、虚(xū)拟资产等广泛市(shì)场，为投资移民(mín)客户 提供广泛多 元的
资产配置选择(zé)。

　　（三）策略二：主动&被动投资再平衡

　　近两年，A股市(shì)场偏(piān)弱为(wèi)被动基金发展提供了契机。主动投资(zī)跑赢市场的难度提升，被动基金规模逆势扩张。

　　中长(zhǎng)期来看，借鉴美(měi)国等海外发达市(shì)场经验，随着A股市场(chǎng)有效性提升，主动投资赚取超额收益难(nán)度提升，投资者转
向(xiàng)费率更(gèng)低的(de)被动投资(zī)产品的趋势会更显著。据《李学峰，胡允棠，蔡守(shǒu)平：我国开放式证券投资基金交易策略与市场(chǎng)有效性》，随着投资者组成及
素质、监(jiān)管、国际环境等各方面条件(jiàn)的改善，在考察(chá)期内（取2006—2022年共68个季度），5个β序列均有向0演进的趋势，实证结(jié)果显示我国证券市场的有效性是在(zài)不断提升的。参 考(kǎo)美国市场(chǎng)经验(yàn)，随着A股市场(chǎng)有效性提升，主动(dòng)投资跑赢市(shì)场的难度将提(tí)升，低费率的被动投资产品优势进一步(bù)突出(chū)。

　　近年来，中国被动基金规模持续扩张，但相较日美等发达市场目前占比仍然较低。国内公募(mù)应该围(wéi)绕(rào)以下两大要点发力(lì)，继续发展被动投资：

　　1． 前瞻性布局，致 力于ETF产品创新，打
造爆品(pǐn)，获取先发优势。

　　2.ETF 产品在(zài)业绩(jì)上很难(nán)做出(chū)差异化，需要重视(shì)营销与运营环(huán)节。

　　（四(sì)）策略三：固收类产品处于发展黄金期

　　日(rì)美的经验显示，资管业的变迁与债务周期下(xià)的大类资产轮动息息(xī)相关。

　　从海外的发展经验看，在面临债务周(zhōu)期压力的阶段，对于固收
类理财产品反而容易迎来扩张机遇。以日本为例，我(wǒ)们在(zài)7.23《日本固收基(jī)金：黄金十载》中分析了日本1990年代债务周期的萧条直接带来股市(shì)下挫与债市走牛，权益与固收类(lèi)基金也因此走向不同(tóng)的发展路(lù)径。其(qí)中权益类基金(jīn)规模从1989年的45.6万(wàn)亿日元大幅下降至1998年的11.5万亿(yì)日元，约(yuē)为之前的四分之(zhī)一(yī)；而债券类基金在债券 牛市下开(kāi)启黄金十年，规模从1990年的10.9万亿日元上升至2000年的34.8万亿日元，年复合增(zēng)长率达到12.3%，市场占比从1990年的23.8%提升至2000年的70.4%。

　　这一现象在美国2008前后(hòu)的债务周(zhōu)期中亦有表现。2008-2009年美国进入债务周期(qī)萧条阶段，权益类基金的市场 份额同样出现萎缩，固收类基金和货币类基 金则逆(nì)势扩(kuò)张(zhāng)：美国权益类基金占比从(cóng)2007年1月(yuè)的57.2%下降(jiàng)的2009年1月(yuè)36.5%，而同时期货(huò)币基金的占(zhàn)比从22.3%快速(sù)增长至41.4%，固收类基金从14.3%上升(shēng)到17.0%。

　　我们在24.1以来的“债务周期(qī)大局观”系列(liè)中持续强调，在中国资产负债表修(xiū)复缓慢、市场降息预期较
高(gāo)以及(jí)机(jī)构资产荒的背景下，维持新投资(zī)范式下债券长牛(niú)的趋势判断，建(jiàn)议继续关(guān)注中国利率债，也是我们持续(xù)推荐的“全球(qiú)杠铃策略”中(zhōng)核心资产之一。

　　从中(zhōng)国基金市场格局及固收类基金(jīn)的占比来看(kàn)，相比于日美等成熟市(shì)场，中国固收类基金尚有较为(wèi)确定性的中长期扩张空间。目
前中国债券型基金占整体公(gōng)募基金市场比重约为25%（基金份额口径）。近几年债券(quàn)型基金在绝对规模(mó)和相对占(zhàn)比上都(dōu)有所上(shàng)升：从相对规模(mó)看，债(zhài)券型基金的占比从(cóng)2021年(nián)1月的14.8%上升至2024年7月25.3%。从绝对(duì)规(guī)模看，从2021年1月2.7万亿人民币(bì)上升至(zhì)2024年7月(yuè)的约7万亿
人民币。

　　（五）策(cè)略四：行业(yè)降(jiàng)费下(xià)，开发浮动费率产(chǎn)品正当时

　　基(jī)金行业积极尝试浮动费率(lǜ)基金产品，也是应
对当前市场环境(jìng)的重要举措(cuò)：（1）浮动费率产品(pǐn)相比于传统的固定费率产品更容易体现差异性；（2）行业降费背景下，传统固定费率(lǜ)产品的盈利空间被压(yā)缩，基(jī)金行(xíng)业需要完善产品
体系；（3）市场信心(xīn)不足的(de)情况下(xià)，增强基金管理人与持有人利益一致性更为(wèi)重要，浮动费率制度可以更好的实现这一目标；（4）浮动费率产品的尝试获得政策层面的明确支持，符合行业的发展趋势。

　　从规模来(lái)看，目前中国(guó)浮动费(fèi)率产品约100余只，其中在2023年费率改革以(yǐ)后 出现过一批集中发行(xíng)，但整体市场占比仍然很低(dī)，在当(dāng)前市(shì)场环(huán)境下具备很(hěn)强的开拓潜力。目前(qián)国内的浮动费率结构主要分为三类：

　　（1）与投资者持有时间挂钩：根据投资者持有产(chǎn)品份额(é)时间分档收取管理费；投资者持有这类基金份额的时间越长，支付的费率水平越(yuè)低；

　　（2）与规模挂钩：按照基金管理规模分(fēn)档收(shōu)取(qǔ)管理费；产品管(guǎn)理规模越大，适用的费(fèi)率水平(píng)越低；

　　（3）与业绩挂钩(gōu)：按照基金(jīn)业绩表现分档收(shōu)取管理费；费率水平双向浮动：收益表(biǎo)现(xiàn)达不到约定水平时，管理费率水平适当下调，收益表 现超越约定基准时，管理(lǐ)费率水平适(shì)当(dāng)向上浮动。

　　从海外经(jīng)验来看(kàn)，公(gōng)募基金降费是推动浮动费率产(chǎn)品发展的直(zhí)接催(cuī)化，日本对此也有过尝试。2019年
日本(běn)金融(róng)厅发布(bù)了《关(guān)于改革公募基(jī)金费率结构的方针》，近年来日本公募的管理费率和销售(shòu)费率整体呈平(píng)稳下降趋(qū)势。主动型（股票型 基金）和被动型（ETF、指数型基金(jīn)）的管理费率(lǜ)和销(xiāo)售佣金费率自2016年以来均有不(bù)同程(chéng)度的(de)下降。而在费率 改革的(de)同时，日本公募基(jī)金引入了阶梯费率规则。根据广发非银(yín)小组(zǔ)的统(tǒng)计整理，如日本 Nikko FW Nikko债(zhài)券的信托费率(lǜ)就(jiù)根据(jù)新发10年固定利率国债收 益率来划分，而NF·TOPIX ETF的信托(tuō)费率则(zé)根据净资(zī)产总额来划分，净资产总额越高，信托费(fèi)率越低。这种浮动(dòng)费率制度能够更(gèng)好地激励基金管理人提高业绩，同时也为(wèi)投资者提供了更加公平灵活的(de)费用结(jié)构。

　　三

　　保险资管——资产负债端双向突围

　　（一）国内保险(xiǎn)资管面临“两难之(zhī)境”

　　近年(nián)来，国(guó)内险资资产端 投资收益下降+负债端成本刚性兑付&期限错(cuò)配(pèi)—>面临(lín)“利差损”的(de)压力加大。利率中枢下行背景下国内(nèi)险资的净(jìng)投资收益率持续走(zǒu)低，而负(fù)债端(duān)累积高(gāo)成本保(bǎo)单和期限错配的
问题。据中保协2023年的(de)数据(jù)，国内(nèi)寿险平均负债久期超过(guò)12年，资产(chǎn)久期6年在左(zuǒ)右，久期长期错配导致每年待配(pèi)置的新
增(zēng)保险资金(jīn)和(hé)到期再投资资金超过2万(wàn)亿元，再投资风险不(bù)断加剧。

　　（二）策略一：负债端降低成本&优化产品结(jié)构

　　通过优化保险产品结构，将投资风险部分(fēn)转移给保(bǎo)单持有人，一定程度缓解保险负债端刚性成本压力(lì)。例(lì)如，提高“利率敏感(gǎn)型”险种占比（分红险、万(wàn)能险等），降低“保息”险种占比（传统险）。截至24年中报，以新华、太保等部(bù)分头部(bù)险(xiǎn)资来看，传统(tǒng)险的占比仍然远大于50%。

　　（三）策略二：资(zī)产端大类资产多元化布局，“固收+” 配置(zhì)策略

　　“固收+” 配置策略通俗而(ér)言，以固定收(shōu)益资产打底(dǐ)（压(yā)舱石），适(shì)度(dù)配置权益和 另类资产增加弹性，本质 也可理解为“杠(gāng)铃策(cè)略”。一端以固定收(shōu)益类的稳健资产打底提供稳定票息构建收益安全垫；另一(yī)端以少(shǎo)部分(fēn)的权益&另类等风险 资产适当博(bó)取超额收益，增加收(shōu)益弹性(xìng)。截至2024中报，寿险债(zhài)券(quàn)类资产占总资产
比(bǐ)例已经达到48.2%，利率债为险资主要配置盘。

　　低利率时(shí)代拉长(zhǎng)债券久期(qī)+增配兼具长久期&稳定分红的(de)新类型固收资产（例如REITs、实物基建资产）—>增加收(shōu)益(yì)

　　资(zī)产荒时代拉长债券久期几乎已成为机构的共(gòng)识。平安、新华、人(rén)寿、人保(bǎo)等头部险资均以期限5年以上的债券为主要配置。

　　据中保协2023年的数据，国内(nèi)寿险资产负债端久期长期错配（6年）导致每年待配(pèi)置的新增保险资(zī)金和到期(qī)再投资资(zī)金超过2万亿元，再投资风(fēng)险不断(duàn)加剧。长久期优(yōu)质国债供给不足，险资还需要积极增配(pèi)兼具长久期、稳定(dìng)分红现金流的新类型固(gù)收资产(chǎn)（REITs、实物基建等另类(lèi)资产(chǎn)）以及权益类具
备固定(dìng)收益特(tè)征的高股息资产。

　　（四(sì)）策(cè)略三：资产端出海配置——全球布(bù)局，分(fēn)散境内投资风(fēng)险

　　出海配(pèi)置能够(gòu)分散境内投资(zī)风险，缓解保险利差损(sǔn)压力几乎(hū)已经成为共识。但当前外汇(huì)管制一(yī)定程度限制了国(guó)内(nèi)保(bǎo)险出海投资规模。虽(suī)然近年来保险累(lèi)计获批的QDII额度有所增加(jiā)，但QDII额度占保险总资产的比例
不足1%。

　　此外，目前(qián)险资海外投资大多局限于中国香港和美国市场。据国家外汇管理(lǐ)局数据，截至2024.6中国(guó)人寿、平安保险、新华保险三家QDII额度占全行业近40%比例。见一叶而(ér)知秋，国内(nèi)险资当前海外布局结构相对集中，应该积极增配符合(hé)自(zì)身风险偏好的全(quán)球资产。

　　四

　　银行理财&券商资管—渠道端与产品端(duān)两大抓手

　　（一(yī)）银行理财——扬长避短，发挥渠道(dào)优(yōu)势

　　从资产分布结构来(lái)看，固定收益类产品在近年银行理财中的占比处于(yú)绝对高位，且呈现(xiàn)逐年提 升态势(shì)。根据《中(zhōng)国银
行业理财市场半年报告（2024年上）》披露数据，截至2024年6月末，固(gù)定收益类产品存续规模为27.6万亿(yì)元(yuán)，占全部银行理(lǐ)财产品存续(xù)规模比例达96.88%，较年初增加0.54pct，较(jiào)去年同期增(zēng)加1.73pct；混合类(lèi)产品(pǐn)存续规模为(wèi)0.78万(wàn)亿元(yuán)，占比为2.73%，较年初减(jiǎn)少0.48pct，较去年同期减少(shǎo)1.65pct。

　　对于银行理财(cái)业(yè)务来(lái)说(shuō)，发(fā)力点可聚焦于(yú)渠道端(duān)和产品端：

　　1．渠道端：开拓TO-C端投顾业务与(yǔ)直销渠道。

　　（1）开拓 TO-C端投顾(gù)业(yè)务(wù)：银行理财的一个重要优势(shì)在于可以依托母行的(de)信息(xī)优势，银行 理财可(kě)以(yǐ)藉此深入了解(jiě)客户需求(qiú)，提供个性化的投顾服务(wù)。例如基于(yú)客户利益的买方投顾 服务模式，可以更好地实现客户与资(zī)管机构的利益一致(zhì)性。（2）大力开拓直销渠道：相比较公募基金，银行(xíng)理财(cái)的销售渠道相对比较(jiào)单一。目前银行理财产品的销售 主要依赖于母行的代销渠道，2022年(nián)仅(jǐn)由(yóu)母行代销的产品市占(zhàn)率高达72.2%。未来银行理财公司可以积极(jí)拓展非母行的代销(xiāo)渠道，包括区域性银行和其他金融机构等，打通多元化的理财(cái)销售路径。（参考2023北大汇丰《银行理财：什么(me)制约了理财规模增长
？》）

　　2． 产品端：银行理(lǐ)财未来可以丰富产(chǎn)品谱系，发展养(yǎng)老理财产(chǎn)品(pǐn)

　　在(zài)国内养老需求不断(duàn)增大
的背景(jǐng)下，银行理财产品(pǐn)可以考虑以养老产品为抓手，发挥封闭式银行理财产品的优势与特色。根据煜寒咨询《2023中国养老金(jīn)融产(chǎn)品调研白皮书》，2023年居(jū)民(mín)所购养老金融产品(pǐn)中银行理(lǐ)财占(zhàn)比最(zuì)高，比例达到了28%，可(kě)见银行理财类养老金融产品市场更受消费者青睐，同(tóng)时(shí)银行理财也(yě)是个人养(yǎng)老金(jīn)的主要(yào)使用途径。

　　对 于(yú)养老理财产品的创设，老龄化(huà)人群占比(bǐ)持续扩张的(de)日本亦(yì)有可借鉴的经验。如日(rì)本针对老年客户群体，开发出(chū)“每月决算基金”。人口老龄(líng)化的加剧使得日本(běn)1990年(nián)代的债务(wù)收缩压力雪 上加霜，针 对老(lǎo)龄(líng)化的背景，1997年日本推出了符(fú)合老年人投资需求的“每月决(jué)算基金”，该类基金根据月度净值逐月进行(xíng)分红，具有固收产品的特征，同(tóng)时匹配老
年客(kè)户对短期收入的偏好，受到老年投资者的青睐。

　　在日本低利率趋势下，每月决算基金在老年(nián)投资者中快速扩容。据2021年日本投资信托协会《60岁以上基(jī)金投资者调查报告》结果显示，60岁以上投资者持有每月/隔(gé)月分
红基金的比例高达53.4%。

　　（二）券
商资管——丰富产(chǎn)品(pǐn)体系 是制胜关键

　　增加固收类产品规模是近(jìn)年券(quàn)商资管业务的(de)重要发(fā)力点之(zhī)一。在国内资管大变局的背(bèi)景下，券(quàn)商资管的发展秘诀(jué)在(zài)于“拓宽业务(wù)条线+资产(chǎn)全(quán)球(qiú)化布(bù)局”。一(yī)方面(miàn)，固收类策略仍是多数券商资管的业务发力重点(diǎn)，但产品业务线条也处于不断完善之中，如东方(fāng)红资管计划在2024年将(jiāng)不断推进Smartbeta指数、指数增强(qiáng)、主动量化产品线和QDII业(yè)务(wù)布局，并(bìng)提升赋能实体经济的(de)价(jià)值，大力推进公募REITs。另一方面，资管机构对 于资产全球化布(bù)局更为重视，在新范式全球共振的背景下，跨国别资产配置将成为(wèi)各类资管机构(gòu)的共同发展趋(qū)势。

　　参考日本券商资(zī)管巨头经(jīng)验(yàn)：优等生“野村”如何交出高分答卷？从内部来看(kàn)，拓展产品矩阵以夯实国内(nèi)业(yè)务基本盘，是券商资管的优(yōu)质选择！

　　野村资管(guǎn)（NomuraAssetManagement）致力于产品创新，持续拓展 产品矩阵，以满足投资者多元(yuán)化的需求（资产(chǎn)类别(bié)、区域、风险偏(piān)好）。野村正是通过(guò)产(chǎn)品创新，成功实现向“被动(dòng)投资”、“全球
布局”、“多资产配置”的转型(xíng)之路。

　　近30年来，野村资管曾多次打造爆品，获取先发优(yōu)势，创造了(le)多个“Japan First”。2007年，野村(cūn)打造的NEXT FUNDS（Nomura EXchange Traded FUNDS）ETF产(chǎn)品系(xì)列现如(rú)今已经发展(zhǎn)成为涵盖海内外股票、债券、商品、Reit等各类资产的“标杆品(pǐn)牌(pái)”。NEXT FUNDS ETF产品系列已经形成(chéng)先发规模优势，截至24年7月野村的“NEXT FUNDS”管理规模占其基金管理总规模(mó)的
65%。就日本全市(shì)场而言，当(dāng)前野村的(de)“NEXT FUNDS”系列产品无论(lùn)在数量、交(jiāo)易量、资产管理规模层面都具备压倒性的垄断优势。

　　从外部来看(kàn)，拓展海外业务，全球化布局—>加固护(hù)城河，是券商(shāng)资管业务扩张的一大法宝。多年来，野(yě)村(cūn)通过全球化布局战略，成功实现 “引进来”+“走出去”，加固业(yè)务护城河(hé)。一方面，“引进来”在于通过海外子公司(sī)吸引海外投资者增配日本(běn)资产，并通过子(zi)公司向当(dāng)地客户销(xiāo)售基金产品；另(lìng)一方面，“走出去”在于通(tōng)过子公司布局海外优质资
产，拓(tuò)展海外客户的资产管理业务。例如，近(jìn)年来(lái)野村加大了对亚洲地区（增长前景突(tū)出的印度为代表）的布局力(lì)度(dù)。当前，野(yě)村资管已(yǐ)经在除日本以外的10个地(dì)区成立子(zi)公司，从欧美地区逐步辐射至亚太地区。

　　通过并购、设立(lì)海外子(zi)公司等方式实现全球化布(bù)局，野村进一步巩固了自身的业务优势（全球投研资源的整合(hé)、全球产品分销网络的完善(shàn)、海外(wài)客户资产管理业
务的开拓、全球(qiú)产(chǎn)品研发体系的赋能）。

　　五

　　风险提(tí)示

　　海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内(nèi)经济增长不及预期（出口(kǒu)超预期受海外需求拖累、地产消费信心(xīn)难(nán)恢复、“稳增长”政 策力度不及(jí)预期等(děng)）等。地缘政治冲(chōng)突(tū)超(chāo)预期（俄乌(wū)冲突持续扰动能源供给）。

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　　“债务周(zhōu)期大局观”系列

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　　2024.9.13中国大资管：如何赢在下一个时代？——“债务周期(qī)鉴资管”系列（五(wǔ)）

　　本报告信息

　　对外发布(bù)日期(qī)：2024年9月(yuè)13日

　　分析师：

　　戴康 CFA 广发证券发展研(yán)究中心   董事总经理、首席资产研究官

　　邮箱：daikang@gf.com.cn

　　SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No． BOA313

　　李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

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